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2025.12.24. 금융부문의 수익추구 동향 및 리스크 평가

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(1) 비은행금융기관들의 레버리지 누적 중.

(2) 채권 듀레이션도 늘어나는 중.

이렇게 레버리지가 늘어나고 보유 채권 듀레이션도 늘어났기 때문에 금리 변동성 확대시 평가손실 발생 및 레버리지 롤오버 중단으로 인한 급매 가능. 다만 업권별 자본지표에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단.

(3) 위험자산 투자도 늘어나는 중.

경기둔화 발생시 이러한 대체투자, 위험자산 투자에 손실 발생 가능함. 특히 보험회사의 해외대체투자의 건전성이 악화되고 있고 후순위 비중도 높을 뿐만 아니라 증권회사의 경우에도 이러한 리스크가 있기에 유의할 필요.

(4) 상호 연계성도 증가하는 중.

이에 따라 한 부문의 리스크가 다른 부문에 전이될 가능성이 높아지는 중. (1)에서 봤듯 RP거래의 증가의 경우 비은행금융기관을 중심으로 파급효과가 커질 수 있음.

한은의 결론은, 현재로서는 금융기관의 자본적정성 등 복원력을 고려할 때 크게 우려할 정도는 아닌 것으로 판단되지만, 글로벌 금융경제 여건의 불확실성이 여전히 높은 데다 대외 충격에 취약해질 수 있는 국내 금융기관의 익스포저가 과거보다 증가한 만큼 이에 대한 경계는 필요하다는 것.

Alex 트윗 글에서는 아래와 같이 이야기 함.

It’s a case of the tail wagging the dog at the Bank of Korea. If you’re going to try a bit of framing, you might at least get your house in order first. The Governor bangs on about moving towards global standards, but what exactly is he looking at to justify that claim? You’d be hard-pressed to find any real ‘heavyweights’ in the KTB market. Beyond the long-only lot just following the flow, who is actually getting stuck in and trading properly? The inversion of the Bond-Swap spread didn’t happen by accident; it’s because this market is structurally miles away from anything resembling a global standard.

그러니까, 한국은행이 레포펀드 위험을 경고하는 것 자체가 문제의 본질을 가리고 있다는 것임. 진짜 문제는 글로벌 스탠다드와 거리가 먼 한국 국채 및 이자율/통화스왑 시장의 구조이고 특히 “heavyweights”가 없는 것이 문제라는 것. 그러니까 RP 레버리지가 리스크를 키운다는 경고에 대해, 그 리스크가 사실일 수는 있어도 왜 그런 취약성이 한국 시장에서 커졌는지를 이야기 하고 있지 않다는 것을 문제 삼고 있는 것.

그럼 글로벌 스탠다드가 뭐냐. 시장 미시구조임. 한국 채권시장은 가격발견과 차익거래가 상시적으로 작동하는 시장이 아니라는 뜻임. 현물 국고채 시장이 깊지 않고, 이를 담보로 한 RP 시장도 크지 않으며, 선물과 스왑 등으로 베이시스 거래가 항상 가능하지도 않고, 담보 파생의 할인과 헤지가 RFR로 일관성 있게 이루어질 수 없는 것이 진짜 문제라는 것.

당장 일본과 비교해도 일본국채 25년 발행잔액이 1,199조 엔이고 24년 장외거래량이 45,228조로 약 (시점은 안 맞지만 년도간 크게 차이가 없을 것이므로 이대로 계산) 회전율이 약 37.7배에 달함(GPT가 찾아줌1, GPT가 찾아줌2). 그런데 한국 국고채의 경우 잔액은 현재 기준 약 1,159조이고 올해 장내+장외 합산 거래량은 현재 기준 약 4,431조임. 기껏해야 4배밖에 안 되는 것.

그리고 투자자 구성의 경우 장외거래집계 기준, 보험은 약 378조, 기금/공제는 약 145조, 외국인은 약 286조만큼 국고채를 보유 중임. 즉, 약 45%, 외국인까지 더하면 약 70%에 달하는 국고채를 “long-only” 하는 투자자들이 보유하고 있는 것. 이런 보유 구조 하에서 국고채의 가격 발견은 베이시스 트레이더 혹은 스왑스프레드 트레이더가 대신 만들어줘야 하는데 그게 잘 안 이루어짐.1

예탁원 RP 통계에 따르면 25년 11월 기준, 25년 “국채” RP 거래량 누적은 약 22,693조임. 일평균 약 100조 언저리인 것. 국채 RP 잔액은 151조임. 국고채 잔액 대비 “국채” RP 잔액이 터무니 없이 적은 것을 알 수 있음(물론 예전보다 폭발적으로 성장하긴 했음).

또한 특히 2025.08.06. RP시장 안정성 평가 문서에 나오듯 우리나라 RP시장에는 CCP가 존재하지 않아 RP 거래 업권별로 스프레드가 차등적으로 붙어 있는 문제도 존재함.

이런 것들 때문에 본드-스왑 스프레드가 구조적으로 음(-)의 영역에 머물러 있는 것임(아직 RFR base가 아니라 IBOR base IRS인데도 불구하고). 우리나라 금리스왑 시장에서는 Receive Float 수요가 많음. 이는 시중은행 대출의 거의 대부분이 변동금리이고 이를 헤지하기 위한 수요가 많기 때문임. 반면 Pay Fixed 수요가 많지 않음. 왜 Pay 수요가 적냐면 국채 조달비용이 높기 때문. 기본적으로 음의 본드-스왑 스프레드는 “IRS Pay + 국채 매입” 형태의 재정거래(arbitrage)가 유입되어 줄어들어야 정상인데, 이 형태의 거래가 국채 매입에 따른 비용이 높아 힘들다는 것. 그리고 이 고비용이 바로 RP시장의 유동성 또는 깊이가 얕기 때문에 발생하는 것.

한편 국채선물시장에서는 선물내재수익률 - 현물국채수익률이 양의 값으로 지속적으로 유지됨. 이것 역시 지금까지 언급한 구조적인 이유 때문임. 본드-스왑 스프레드가 마이너스를 찍는데 이게 레포 비용 때문에 해소가 안 되니, 즉 현물채권을 많이 보유한 주체가 듀레이션을 조정하거나 리스크를 줄일 때, 선물 매도로 헤지하게 되고 이러한 거래의 비율이 높아지면서 선물내재수익률이 구조적으로 더 높아지는 것.

결국 핵심은 시장조성이 얼마나 잘 되었는지 여부이고 이것의 핵심은 제도임.

관련 문서

Footnotes

  1. 한국 국고채 잔액 및 거래량, 장외투자자 잔고는 인포맥스 데이터 사용 ↩

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