항히스타민의 위키

2025.11.16. 9월 이후 SOFR 급등 - 유동성 부족은 아님

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먼저 아래를 다시 상기하자(FED closing-the-monetary-policy-curriculum-gap 링크).

  • 금리상하한체계(scarce)에서는 초과지준에 대해 지급하는 금리는 없음().
  • 그러나 금리인하() 및 QE로 인해 초과지준이 너무 많아지자 기준금리보다 더 단기자금금리가 낮아지는 상황(ex. ) 발생.
  • 이 때문에 연준은 IORB rate, 즉 초과지준금리를 도입. 이후 OMO 참가기관에 대해서 금리 하한을 IORB으로 만들려고 했었음. 은행들은 IOR보다 낮은 금리로 단기자금시장에서 대출해주려고 하지 않을 것이기 때문(왜 너한테 대출해줌? 연준에 넣으면 더 받는데?).
  • 그러나 지급준비금이 매우 풍부해지면서(ample abundant) 지준부리대상기관이 아닌 연방주택대부은행, 특히 MMF때문에 자꾸 금리가 또 내려가는 상황 발생.
  • 이 때문에 이 기관들 전용인 ON RRP 제도 도입. 이후 실질적으로 IORB은 금리상한으로서 작동하고 있음. 즉, 지준부리대상기관이 아닌 MMF 등의 영향이 커서, IORB보다 FFR이 낮게 형성이 되는데 이 때 ON RRP가 하한이 되고, 상한은 IORB로 형성되는 것(MMF 등의 영향이 낮아지면 IOR가 금리하한으로서의 역할을 하면서 금리가 IORB로 유지될 것이기 때문).

이제 이를 보고 NY FED(2025.11.12.)-Money Market Conditions and the Federal Reserve’s Balance Sheet 이거를 다시 보자.

먼저 QT 이후 O/N RRP가 사실상 9월부터 고갈됨. 즉 지준시장에서 marginal lender가 MMF에서 은행으로 다시 변화한 것. 이는 위에서 말했듯, O/N RRP를 도입하기 전 상황, 즉 IORB가 금리하한의 역할을 하는 시스템으로 회귀한 것.

실제 위의 그래프를 보면, 25년 중반까지는 IORB가 SOFR의 상단역할을 하다가, O/N RRP가 사실상 고갈된 25년 9월 이후 IORB가 하단의 역할을 하기 시작했음을 확인 가능함. 이렇게 되면 SRF가 지준금리의 상단역할1을 함. 실제 SRF도입 목적은, SRF의 적용금리가 금융기관간 레포 금리의 상단으로 작용토록 함으로써 레포 금리의 예상치 못한 급등을 억제하여 연준의 단기금리에 대한 통제력을 제고하려는 것임. 또한 동시에 시장 참가자들이 레포로 자금 조달한 포지션을 강제 청산해야 하는 상황을 방지하여 시장 안정성을 유지하는 데 목적이 있음.

즉 SOFR가 IORB를 넘어서는 일은 QT로 인한 자연스러운 일이라는 것임. 그런데 10월에 SOFR가 SRF 금리보다 높아지는 일이 생김. 지금 이거 가지고 단기자금시장에 문제가 있는 것 아니냐는 우려가 커지는 중임.

FT(2025.11.15.) - New York Fed convened meeting with Wall Street firms over key lending facility 에서는 연준이 PD와의 미팅에서 SRF 많이 사용하라고 조인트를 깠다고 나옴.

“President Williams convened the New York Fed’s primary trading counterparties (primary dealers) to continue engagement on the purpose of the standing repo facility as a tool of monetary policy implementation and to solicit feedback that ensures it remains effective for rate control,” the spokesperson said.

그럼 누구보고 SRF를 사용하라고 한 건데? 바로 헤지펀드임(NBFIs in Focus: The Basics of Hedge Funds, Hedge Fund Monitor, 이코노미21(2025.11.06 15:30) - SOFR를 올린 주범은 누굴까?). 얘네 때문에 SOFR가 올랐기 때문임.

SOFR 상승은 곧 헤지펀드의 베이시스 트레이드에 손실을 입힐 수 있음. 조달금리가 상승하는 것이기 때문( 2025.11.07. 크레딧 약세와 CP, CD, 스왑스프레드에서처럼 레포펀드 손실이 급등하는 일이 발생할 수 있다는 것(물론 이거는 RP금리 상승 때문이 아니라 여전채 금리 폭등 때문이지만…)). 그런데도 왜 연준의 상설레포인 SRF를 사용하지 않고 SOFR를 사용하는 것일까?(10월에는 SRF금리보다 SOFR더 높았는데도!) 그 이유는 낙인효과 때문임.

위의 FT 기사는 다음과 같이 말하고 있음.

Lenders are often loath to use the facility, fearing that it could signal to the market that their institutions are under pressure even though names of borrowers are only made public two years after they tap the facility.

“Repo is all about trust,” said Thomas Simons, chief US economist at Jefferies.

“If any borrower gets the reputation of being riskier, it creates this perverse incentive for all the lenders to pull back at once, even if it is not deserved … once you get the stink on you, it’s hard to recover,” he said.

그러니까, 차입자의 이름이 어찌됐든 ‘공개’된다는 점 때문에 평판이 안 좋아질 수 있기 때문이라고. 그리고 지금 SOFR가 위로 치솟는 것은 단기자금시장에 어떤 스트레스나 구조적인 문제가 있는 게 아니라 단순히 낙인효과를 우려하는 딜러들이, 높은 조달금리를 무릅쓰고 SRF를 이용하려 하지 않기 때문인 것.

구체적으로는, 헤지펀드는 SRF 차입이 안 됨. 그래서 “딜러를 통해서” 자금을 조달받음. 그리고 그 딜러는 아래 두 가지 조달방법 중에서 자신에게 유리한 방법을 선택함.

  • SRF 딜러 헤지펀드 : 거래시 받은 국채는 위험자산으로 올라가 SLR규제에 걸림
  • MMFs FICC-DVP 헤지펀드: FICC-DVP로 SLR규제에 안 걸림 즉 딜러는 두 번째 방법의 비용이 더 싸니까 SRF을 사용 안 하는 것. 그리고 FICC-DVP를 이용하니까 SOFR가 오르는 것.

다시 말하지만 SRF은 SOFR의 상단 역할로서 도입됨. 근데 안 통하잖아? 누구 때문이라고? 바로 헤지펀드 때문이다…! 은행 문제는 아니다! 즉 단기자금시장 자체에 돈이 모자란 건 아니다!

단기자금시장에 심한 스트레스나 구조적인 문제가 없다는 것, 즉 은행의 자금이 매우 부족한 상태가 아니라는 것은 Repo 그리고 Reverse Repo 금액을 보면 알 수 있음.

10월 31일 SOFR가 4.22%까지 폭등했음(SRF금리는 4.0%, IORB는 3.90%). 그러나 이 때 RP와 RRP는 오히려 늘어남. RRP는 초과유동성이 갈 곳을 찾지 못해 흘러들어가는 곳이기 때문. 만일 시스템 전반의 지준이 부족한 경우 금융기관들은 오히려 유동성을 확보하려할 것이기 때문에 RRP에 예치하지 않을 것. 즉 SOFR 급등과 동시에 RRP가 증가했다는 것은 곧 SOFR 급등은 구조적인 지준 부족 때문에 발생하지 않았음을 뜻함.

2025.11.20. 추가

October 28-29, 2025, Minutes of the Federal Open Market Committee

Special Topic: The Standing Repo Facility

The staff provided background on the SRF, including potential benefits and costs of central clearing for SRF transactions. The main potential benefit mentioned was greater effectiveness of the SRF in helping to maintain control of the federal funds rate. Central clearing could increase counterparties’ willingness to use the SRF when there is upward pressure on repo rates, which would damp pressures on the federal funds rate. The main potential costs mentioned were increased systemic importance of providers of central clearing, the potential for central clearing of the SRF to enable greater nonbank leverage in the Treasury market, and the expansion of the Federal Reserve’s footprint in financial markets.

Most participants commented on the potential for central clearing of SRF transactions. Among those who commented, almost all noted that the SRF supports the effective implementation and transmission of monetary policy as well as smooth market functioning, and that central clearing of SRF transactions could improve the effectiveness of the facility. A few participants raised concerns about risks associated with centrally clearing the SRF, including increased systemic importance of providers of central clearing. Participants who commented generally supported further study of central clearing of SRF transactions.

중앙청산이란?

한국거래소 - 청산의 메리트

CCP는 금융시장의 시스템 리스크를 방지하고, 거래상대방리스크를 해소함으로써 결제리스크를 축소시킴. 뿐만 아니라 참여자들의 결제업무를 줄여주는 효과까지 있음.

위의 그림에서 A가 D에게 300억원을 이체, D는 C에게 300억원을 이체, C는 B에게 200억원을 이체, B는 A에게 200억원을 이체. 이 경우 네 번의 거래와 네 번의 정산절차가 필요함. 이 경우 대차대조표상 모든 거래상대방과 있었던 거래를 모두 기록하는 과정에서 중복으로 집계되는 것들이 있을 것이고 각자의 대차대조표 차원에서 봤을 때 부분적인 상계만 가능함. 즉 전체 시스템 관점에서는 불필요하게 큰 익스포저가 발생하고 이에 따라 불필요하게 큰 자본규제가 발생함.

그러나 전체 시스템적으로 봤을 때 A는 100억원만 나가고, B와 D는 0, C는 100억원이 들어오는 것. 이 경우 익스포저는 200억에 불과함. 이러한 상계작업을 CCP가 하는 것. CCP가 A에게 100억원을 받아 C에게 주면 한 번에 끝남.

또한 담보와 마진측면에서 CCP는 효율성을 증진시킴. 다자간 계약에서는 서로와의 포지션에서 요구되는 담보가 따로 산정되어 상계가 되지 않을 수 있음. 즉 예를 들어 A가 B, C와 계약을 맺었다고 하자. A의 입장에서 B와의 포지션에서는 이익, C와의 포지션에서는 손실을 보고 있다고 할 때 경제적으로는 이익과 손실이 상계가 되지만 계약 구조상 각각의 거래상대방에게 별도로 증거금을 넣어야하는 상황이 생기는 것. 반면 CCP에서는 포트폴리오 전체를 기준으로 증거금을 산정하기 때문에 필요한 담보의 총량을 줄여줌으로써 자본효율성을 증대시킴. 이런점은 또한 신용한도 및 내부 리스크 관리 측면에서도 효율성을 증대시키는 것과 연결됨. 증거금과 마찬가지로 다자간 계약에서는 서로간 신용한도가 정해지지만 CCP에서는 그러지 않아도 되기 때문.

그래서 SRF에 CCP를 도입하는 게 왜?

Bread LEE FRM - 트윗에서는 다음과 같이 말함.

현재 미국 단기자금시장의 스트레스 요인은 헤지펀드, 특히 캐리트레이드의 헤지 비용 급등임. 환헤지 비용이 비정상적으로 비싸지다보니 글로벌 자금은 헤지를 하지 않고 (딜러를 통해) 단기자금시장에 들어오는 중임. 헤지가 없기 때문에 포지션을 상쇄할 반대 포지션 자체가 장부상 존재하지 않음. 그렇기 때문에 CCP에서 청산을 한들 상계할 것이 없음. 즉, CCP가 도입된다고 해서 비헤지 캐리자금의 위험 노출이 줄거나 자본효율성이 개선되는 구조 자체가 아님.

또한 CCP는 본질적으로 거래를 종결시키고 리스크를 관리하는 기관이므로, 매일매일 포지션의 가격 변동에 따라 변동증거금을 징수함. 지금처럼 엔화가 급등락하고 금리가 급등하는 국면에서는 CCP가 요구하는 증거금의 변동성 또한 커질 수밖에 없음. 이는 레버리지를 활용하는 헤지펀드들의 증거금 충당 부담이 커짐을 의미함. 결국 비은행 캐리자금은 포지션을 유지하지 못하고 청산될 가능성이 높다는 것2.

이는 곧 SRF를 자유롭게 활용할 수 있는 자본이 많은 은행자금 등에는 접근성과 안정성을 높여주는 데에 반해, 변동성이 높은 비은행 금융기관과 비헤지 캐리자금에는 지금보다 더 규제가 빡세지는 것을 의미함(더 높은 증거금! 더 많은 담보!).

그러나 오룡타이거 - 트윗에서는 정반대의 이야기를 함.

연준이 SRF에 CCP를 도입하는 것은 위에서 언급한

  • SRF 딜러 헤지펀드 : 거래시 받은 국채는 위험자산으로 올라가 SLR규제에 걸림

이 경우에도 CCP 도입을 통해 SLR규제에 안 걸리게 해주겠다는 말임. Sponsored Repo가 SLR규제에 걸리지 않고 거래가 가능했던게 바로 저 FICC 중앙청산소가 있었기 때문임. 그리고 바로 그것 때문에 헤지펀드들이 FICC-DVP(Sponsored Repo)를 사용했던 것.

따라서 오히려 SRF에 CCP 도입으로 인해 딜러가 더 큰 규모의 중개를 할 수 있게 되어 비은행의 레버리지 유지가 쉬워지고, 동시에 SRF를 통해 단기자금시장 스트레스를 완화하는 효과가 기대됨. 헤지펀드들이 Sponsored Repo에서 SRF로 옮겨도 SLR 제약을 받지 않은채 조달금리만 낮출 수 있기 때문임!

이 조치는 단기자금시장의 리스크를 줄이고 변동성 요인을 제거하는 뱡향의 제도 개선인 것. 뿐만 아니라 이러한 조치는 결국 SRF 도입의 목적대로, SRF가 SOFR 상단으로서의 기능하게끔 만드는 조치임.

이 중 후자의 주장이 더 설득력 있음.

첫 번째 주장의 경우 현재 레버리지 수준을 유지함에 있어서 제약은 바로 증거금이라는 것. 그렇기 때문에 CCP 도입으로 인한 언헤지 레버리지에 증거금 변동으로 인한 청산 리스크가 있다는 것. 그러나 두 번째 주장의 경우 제약 요인은 바로 은행과 딜러의 대차대조표 제약임. 고객 포지션이 헤지이든 언헤지이든, 딜러가 자산을 얼마나 태울 수 있느냐가 제약이라는 말. 또한 첫 번째 주장의 경우 언헤지 포지션이 CCP마진에 상당히 직접적으로 노출된다고 전제하는 반면 두 번째 주장의 경우 헤지펀드는 여전히 딜러를 통해서만 간접노출 되고 CCP의 수혜자는 딜러(의 대차대조표)라고 전제함.

2025.11.21. 추가

FT(2021.11.21.) - Top Fed official warns on risk hedge funds pose to $30tn Treasury market

Fed board governor Lisa Cook said on Thursday that funds’ so-called basis trades, which take advantage of tiny price discrepancies in Treasuries, risked making the $30tn market “more vulnerable to stress”, and in extreme cases could impact market functioning.

(…) It found that the funds had absorbed more US Treasury issuance between January 2022 and December 2024 than all other foreign private holders of US Treasury debt combined.

Cook noted that the proportion of the hedge funds’ holdings of Treasury cash securities had increased to 10.3 per cent in the first quarter of this year — above the pre-pandemic peak of 9.4 per cent.

(…) The most notable example was in March 2020, when the onset of the Covid-19 pandemic hit markets and forced hedge funds to unwind their basis trades, leading to a rapid shift in Treasury prices that quickly spread panic to other markets and forced the Fed to intervene.

The trade was also at the centre of the 2019 repo crisis when basis traders were forced to rapidly unwind positions after the Fed’s quantitative tightening programme, which removes reserves from the system, created a dearth of liquidity.

The forced selling of both cash Treasuries and futures stressed the short-term funding, or repo market, causing a rise in corresponding interest rates. The Fed was forced to step in during this episode too.

연합인포(2025.11.20. 01:03) -레포 차입으로 美 국채시장 좌우…케이맨제도의 헤지펀드

최근 미국 국채 보유국 순위는 ‘2강’ 체제가 굳어지는 양상을 보이고 있다.

전통적으로 미 국채를 많이 사 온 일본이 1위를 지키는 가운데 미국의 주요 우방국인 영국이 중국을 제치고 2위로 올라선 것이다. 한때 미 국채 최대 보유국이었던 중국은 미국과 패권 다툼을 벌이는 과정에서 3위로 내려섰다.

대표적 조세 회피처 중 한 곳으로, 글로벌 헤지펀드들이 법인 등록지로 애용하는 케이맨 제도는 상위권에서 약간 처지는 위치를 유지하고 있다.

(…) 하지만 케이맨 제도의 헤지펀드가 사실상 미 국채를 가장 많이 들고 있는 세력이라는 의견도 있다. 다른 곳도 아니라 미국 중앙은행인 연방준비제도(연준ㆍFed)에서 그런 내용의 보고서가 최근 나왔다.

연준 이사회 소속 이코노미스트들은 지난달 15일 발간한 ‘미 국채 베이시스 트레이드의 크로스보더 흔적’ 보고서에서 “케이맨 제도는 사실상 미 국채의 최대 해외 보유국”이라면서 일본과 영국, 중국보다 상당히 많은 미 국채를 보유하고 있다고 주장했다.

이와 관련해 오룡타이거 - 트윗에서는 아래와 같이 말함.

  • QT로 RRP가 고갈되고 자금은 레포시장으로 이동 동시에 재무부에서 국채발행량 증가 헤지펀드가 FICC-DVP로 레버리지를 돌려서 국채를 대거 매입해옴 이를 담보로 받고 달러를 빌려줄 은행의 현찰이 고갈됨 (단, 주의할 것은 규제 등등 때문에 헤지펀드에 빌려줄 현찰이 부족하다는 말이지 구조적으로 자금이 오링나서 문제가 생긴 게 아님. 오링났으면 10월 말에 RRP가 안 늘어났음) 레버리지를 계속 할 달러를 구할 수 없으니 계속 발행되는 국채를 매수할 주체가 없어져서 국채입찰결과가 안좋음. 한편 달러를 계속 구해야하니 조달금리(SOFR)는 계속 상승함.
  • 한편 유로달러시장에서 달러가 부족한 상황도 발생 EUR/USD, JPY/USD 등등의 CCS Basis가 음의 값으로 커짐.
  • 달러수요가 느니 달러가치가 상승함 이 때문에 주식도 떡락하고 그러는 중

(은행의 현금자산이 25년 하반기 이후 급격히 감소하는 모습)

(CME - EUR/USD CCS BASIS 추이 - 9월 이후 갑자기 음수로 확대. 트럼프 관세 부과인 4월에도 갑자기 급락한 모습도 확인 가능)

(상승추세를 타는 달러인덱스)

2025.12.02. 추가

연합인포(2025.12.02. 06) 美 SOFR, 월말 거치며 급등…’굼뜬’ 실효 연방기금금리도 상승

(서울=연합인포맥스) 김성진 기자 = 미국 머니마켓의 주요 벤치마크 금리인 ‘SOFR(Secured Overnight Financing Rate)‘이 지난달 말을 거치며 급등했다.

1일(현지시간) SOFR을 산출하는 뉴욕 연방준비은행에 따르면, 최신 데이터인 11월 28일 기준 SOFR은 4.12%로 전일대비 7bp 뛰어오른 것으로 집계됐다. 지난달 1일(4.13%) 이후 최고치로, 하루 상승폭은 지난 10월 31일(18bp) 이후 가장 컸다.

SOFR은 지난달 20일 3.91%까지 낮아진 뒤로는 5거래일 연속 올랐다. 이 기간 총 상승폭은 21bp에 달한다.

SOFR은 연방기금금리(FFR) 목표범위의 실질적 상단 역할을 하는 지급준비금리(IORB, 현행 3.90%)를 한 달 보름 가까이 웃돌고 있다. SOFR-IORB 스프레드는 22bp로 확대, 지난달 3일(23bp) 이후 최고치를 경신했다.

상대적으로 변동이 덜한 실효 연방기금금리(EFFR)도 소폭이지만 고개를 들었다.

거래량을 가중 평균한 금리인 EFFR은 지난달 마지막 거래일인 28일 기준 3.89%로 전일대비 1bp 높아진 것으로 집계됐다. 2주일여 만에 1bp 또 오르면서 IORB와 격차가 단 1bp로 좁혀지게 됐다.

연방준비제도(연준ㆍFed)가 단기 유동성을 공급하는 장치인 스탠딩 레포(Standing Repo Facility, SRF) 수요는 12월 첫 거래일을 맞아 좀 더 늘어난 것으로 나타났다.

뉴욕 연은의 별도 발표에 따르면, 1일 오전과 오후 SRF 입찰에는 각각 250억달러 및 10억달러의 수요가 들어왔다. 하루 전체 기준으로 직전 거래일보다 16억달러 늘어난 것으로, 지난 10월 31일(503억5천만달러) 이후 최고치다.

Footnotes

  1. 미 연준은 대기성 RP매입 제도인 SRF(Standing Repo Facility, 1일물) 입찰을 매일 실시하고 있다. SRF 금리는 정책금리 목표 상단으로 설정한다. ↩

  2. 증거금 요구가 증가하고, 헤어컷이 상향 조정되면, 동일한 레버리지를 유지하기 위해서는 보다 더 많은 자금이 필요하게 됨. 이에 따라 펀드는 레버리지를 줄이기 위해 포지션을 강제로 축소하거나, 자산을 매도할 수밖에 없음. 이렇게 되면 해당 자산의 시장 가격이 추가로 하락해 스프레드가 더 벌어지고, 평가손실을 더 키우며, 추가적인 마진 콜을 유발하게 됨. 이렇게 되면 결국 포지션을 청산할 수밖에 없음. 증거금 요구의 변화는 이런 식의 악순환이 작동하면서 시장 스트레스의 증폭 장치가 되는 것. ↩

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