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2025.11.03. TGCR과 Repo시장

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연합인포맥스-댈러스 연은 총재 “연방기금금리는 구식…‘3자간 레포금리’로 바꾸자”(2025.09.26.)

미국 연방준비제도(연준ㆍFed) 안에서 통화정책 실행의 벤치마크인 연방기금금리(FFR)를 레포금리로 변경하자는 제안이 제기됐다.

… 연방기금금리는 통화정책의 기준 역할을 하지만, 글로벌 금융위기 이후 연방기금시장의 거래가 크게 줄어들면서 실상을 제대로 반영하지 못한다는 지적이 꾸준히 제기돼 왔다. 주요 은행들은 거의 참여를 하지 않는 것으로 알려진 연방기금시장의 거래액은 이달 중순 이후 하루 1천억달러에도 미치지 못하고 있다.

…대안으로 … 하루짜리 레포금리인 ‘3자간 일반담보금리’(TGCR, tri-party general collateral rate)를 제시하면서 TGCR은 “하루 1조달러 이상의 무위험 거래를 포함한다”고 설명했다.

이코노미21-댈러스 연은 총재의 ‘신의 한수’…새 기준금리 타겟 TGCR 제안(2025.09.29.)

SOFR 시장은 매우 이질적인 시장을 모아 놓은 것이며 각 시장의 거래량 가중 평균 금리를 SOFR로 최종 발표한다. SOFR 시장을 구성하는 세 가지는 각각 다음과 같다.

  1. Tri-Party1

    • 주로 딜러가 여유 자금을 가지고 있는 MMFs, 연기금 등으로부터 차입
    • 딜러는 차입을 하면 대차대조표가 확대되며 SLR 같은 은행 건정성 지표가 악화됨

  2. GCF2

    • 딜러들끼리 자금을 융통하는 시장이며 보통 소형 딜러가 대형 딜러로부터 차입
    • 규모는 매우 작음

  3. FICC DVP (Sponsored Repo)34

    • ‘MMFs → 딜러 → 헤지펀드’로 자금이 이동
    • 딜러는 Sponsored Repo라는 장치를 통해 대차대조표를 그대로 유지함

SOFR 금리를 구할 때는 레포 시장 거래에서 담보가 미국 국채이고 만기가 1일인 레포 거래만 취급한다.

로건 총재는 딜러가 MMFs나 연기금 등으로부터 여유 자금을 차입하는 Tri-Party 시장은 비교적 깨끗한(cleaner) 시장이라고 한다. ‘깨끗한’ 시장이라는 표현은 Tri-Party에서는 자금 공급자인 MMFs와 자금 수요자인 딜러의 자금 수급에 따라 금리가 결정됨을 의미한다. 깨끗하지 않은 FICC DVP 시장에서는 딜러의 지배력으로 인해 ‘깨끗하지 않은’ 금리가 형성된다.

FICC DVP 시장에서 주로 딜러는 자금 중개인의 역할을 한다. MMFs에게는 자금 수요자이고 헤지펀드에게는 자금 공급자다. … 레포(Repo)는 딜러가 자금을 차입한 것을 의미하고, 역레포(Reverse Repo)는 딜러가 자금을 공급(대출)한 것을 의미한다. … 이 시장에서 딜러는 Sponsored (Reverse) Repo라는 특별히 고안된 제도를 통해 딜러의 대차대조표를 상계(netted out)하는 특혜를 받는다. … 딜러가 FICC DVP 시장에서 Sponsored (Reverse) Repo 기능을 사용할 수 있다면 대차대조표는 이전 그대로 유지한 채 자금을 조달하고, 보다 비싸게 자금을 공급함으로써 수익을 얻을 수 있다. 이 경우 딜러는 자금을 싸게 조달하는 것이 목표가 아니라 조달 비용보다 높은 금리로 공급하는 것이 목표가 된다.

… TGCR의 25(퍼센타일), 75(퍼센타일)는 대체로 중앙값 TGCR을 기준으로 -1bps ~ +1bps 사이에 있다. 이것은 Tri-Party 시장에서 자금 수요자인 딜러와 자금 공급자인 MMFs가 자금 수급에 의해 거래하고 있음을 의미한다.

… 그러나 FICC DVP(Sponsored Repo)를 포함하는 SOFR …(의) 25(퍼센타일), 75(퍼센타일)는 대체로 중앙값 SOFR을 기준으로 -2bps ~ +6bps 사이에 있다. 이것은 전체 SOFR 시장에서 딜러와 자금공급자가 자금 수급보다는 다른 요인이 작동하고 있음을 암시한다. 그 요인은 바로 FICC DVP에서 딜러에게 제공하는 Sponsored Repo 기능이다.

Fed Notes-What Happens on Quarter-Ends in the Repo Market(2025.06.06.)에서도 마찬가지의 이야기를 하고 있음. 아래 그림에서 A의 그림과 D그림을 보면, D에서는 딜러가 Sponsored (Reverse) Repo를 사용할 때 분기말에 자금 차입비용과 자금 공급 금리의 차이가 매우 크다는 것을 보여줌.

2025.08.06. RP시장 안정성 평가의 문서, 즉 KIF도 마찬가지의 분석을 우리나라 KOFR시장에서 시행. 장외시장 기관간 RP거래를 분석해보니 고유동성 안전자산 담보에 대해서도 매수자들이 매도자의 업권에 따라 상당한 신용리스크 프리미엄을 차등적으로 적용하여 시장에 분절이 생기고, 매수자의 업권에 따라 가격차별의 정도가 다르다는 것. 그리고 매수자-매도자 업권 구분에 의한 시장의 분절 및 각 분절된 거래유형(segment) 간 이질성은 수급요인 변화나 시장 충격에 반응하면서 변동성을 더욱 키우는 방향으로 작용한다는 것. 이러한 부작용을 줄이기 위해(해소가 아님!) CCP의 도입을 제안하고 있음.

2025.10.15. 장외시장의 경제학에 링크해 둔 영란은행의 연구 Repo dealer-driven bond mispricing( 파일)도 비슷한 부분에서 연구를 진행함.

딜러들은 완전 경쟁 하에서와 달리 양자 간 OTC 거래에서 스프레드 및 수량을 다르게 설정할 수 있는 시장지배력을 가짐. 딜러들은 비딜러 고객 유형에 따라 시장을 분할(segment)하여 운영함. 때문에 자금조달비용이 왜곡되며(특히 역레포 부문에서 더 큰 영향…위의 연준의 Sponsored repo에서도 역레포부분에 더 왜곡이 심한 것을 눈여겨보자) 결국에는 담보인 Gilt금리까지 왜곡시킨다고.

자본시장연구원의 미국과 유럽의 Repo시장 관련 세미나 자료(2015)와 자본시장연구원의 또 다른 보고서에 따르면 비록 거의 10년 전 문서이지만 우리나라와 어떻게 RP시장의 구조가 다른지 설명되어있음.

미국 tri-party repo 거래와 국내 repo 거래는 본질적으로 다르다고 함. 미국 tri-party repo 거래를 통한 브로커-딜러들의 자금조달 행위는 ‘국내 증권사가 콜시장에서 은행간 콜금리 보다 낮은 금리로 자금을 조달하고, 동 자금으로 채권을 매입하여 운용하는 것과 유사’하다고.

  • 국내 repo 거래는 DVP로 결제되며, 담보로 제공된 채권은 repo 만기 시까지 현금투자자가 보유
  • 미국 tri-party repo 시장에서는 청산은행의 일중 유동성으로 repo 매도자가 장중에 빌린 돈으로 매입한 채권을 반환 받음.

또한 자본시장연구원의 POST LIBOR 시대 RFR체제 관련 보고서에 따르면, 미국은 RP 시장 안정성 강화를 위해 2026년 7월부터 국채담보 RP 거래의 CCP 청산을 의무화하는 입법 조치를 단행했다고 한다.

또한 주요국과 달리 우리나라는 기관간 RP CCP 청산 제도가 마련되어 있지 않은데, 이는 주요국 중 사실상 유일한 사례에 해당한다고 한다.

Footnotes

  1. 현금 차입자와 현금 대여자라는 두 당사자 사이에 제3의 기관(tri-party agent, 보통 청산은행clearing bank)이 끼어, 담보의 보관·배정·평가와 결제를 대신 처리해 주는 구조의 담보부 환매조건부채권 거래. 이 Agent가 담보를 실제로 보관하고, 사전에 합의된 담보적격 기준과 헤어컷(haircut)에 맞게 자동으로 담보를 배정하며, 매일 시가평가를 통해 변동 증거금까지 관리함. 따라서 거래 상대방은 금리와 Repo기간만 합의하면 되고, 어떤 개별 종목이 담보로 배정될지는 거래 후 Agent가 풀(pool)에서 골라 넣어줌. Agent는 CCP가 아니라 수탁·관리인으로서 담보의 안전한 보관과 배정, 결제만 책임지며, 신용노출은 여전히 거래 상대방 간에 남아 있음. ↩

  2. FICC(Fixed Income Clearing Corporation)가 CCP역할을 담당하는 CCP 청산 Repo 시장 ↩

  3. Repos cleared through FICC’s DVP service are similar to GCF Repo in that they both allow for clearing in interdealer repo markets and both novate transactions to FICC. GCF repos, however, are exclusively blind brokered, while DVP repos can be blind brokered or directly negotiated(links). ↩

  4. The Rise of Sponsored Service for Clearing Repo ↩

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