한은이 유동성을 늘렸는가?
RP 매입, 통안증권 등 복잡하게 생각하지 말고 제일 쉬운 방법은 본원 통화 증가 요인을 보면 된다고 생각합니다.
이문제는 2024년 12월 계엄과 함께 많은 관심을 받았으며 2024년 11월 기준으로 누적 변화를 추적해 봤습니다.
현금통화의 정의 - 금융기관(은행 등)을 제외한 나머지 경제주체(가계, 기업 등 민간)가 실제로 보유하고 있는 돈
중앙은행 대 예금취급기관 부채 정의 - 지급준비금+시재금(은행보유현금)
2024/11 ~ 2025/11 중앙은행 대 예금취급기관 부채: 0.9조 감소 현금통화: 18.2조 증가 본원통화: 17.3조 증가
현금은 M1, M2에 속하는 예금을 예금주가 현금으로 바꾸기를 원할 때 은행에 시재금이 부족하면 한은에 연락해 지급준비금을 현금으로 바꿔 줌(지급준비금 감소, 현금통화 증가) 한은의 결정보다는 다른 경제 주체의 현금 보유 수요에 달려 있음
따라서 전체 본원통화 증가에서 한은이 능동적으로 제어할 수 있는 지급준비금은 지난 1년간 오히려 줄였음.
한은은 “유동성”을 조절했지 늘리진 않았다는데에 크게 동의합니다.
한은은 유동성 총량을 제한하려고 노력하면 노력했지 이를 부스팅하지 않았다고 봅니다.
문제는 한국의 은행 시스템과 자금시장에 있다고 봅니다. 과소지준을 운영하는 한국의 지준시스템에서, 현금의 초과수요가 일어날 경우 은행들은 매우 전통적 방식으로 쉽게 달려갑니다. 그리고 22년 이후 솔직히 말해서 단기시장의 “판”이 아예 달라졌다고 생각합니다.
RP매입은 분명히 현금 초과수요의 대가1였으며 이는 IPO부진, 대출여력 강제로 조이기 등의 반작용으로 나타나는 지준증감 절대량의 감소를 상쇄할만큼이었다고 봅니다.
금리상승을 겪은 수많은 자금시장의 ‘큰 손’들이 듀레이션을 공격적으로 줄이기 시작했으며 (솔직히 말해서 만들어 파는 입장에서 말씀드리자면) 적당히를 모르고 과함을 대놓고 요구하는 경우도 비일비재했습니다.
그럼 할 수 있는 방법은 금융공학을 쓸 수밖에 없었고 특히 자산담보부 레버리지, 수익증권 차등형에 메자닌을 끼워넣는 행위, 신용위험만 잘라내에 ‘큰손’에게 전가시키는 해위 등 각종 “파생상품 파티”를 만들어 주었습니다.
저같은 사람들은 이 과정에서 나쁘지 않은 마진을 계속 냈지만 시스템은 점점 곪아갔고, 이종레포 따위가 나올 수 밖에 없던 배경이기도 합니다. “큰 손”의 니즈를 맞추려면 어쩔 수 없이 높은 스프레드를 taking하되 그걸 적절히 잘라서 팔아야 했기 때문입니다.
저는 이 대목에서 한은을 꽤 강도높게 비판했는데, 높아지는 현금수요, 디지털 은행들과 주식거래량 상승으로 인하여 요구불 예금 및 결제 금액의 변동성 등 당연히 한은 입장에서 “결제 리스크”를 제거하기 위해 RP를 받아주었지만, 과연 그들이 “담보의 적정성”23을 얼마나 따졌는지 모르겠습니다. 그리고 분명히 크레딧 스프레드가 역대급으로 줄어들었지만 RP요구량이 늘어났다는 점을 모를리 없습니다.
이 대목에서 한은은 2스텝 늦었다고 생각합니다.
그런 면에서 총재가 말한 “유동성을 컨트롤 했다”는 것은 80%는 맞고 20%는 틀리다고 생각합니다. 총재 혼자 한 것은 아니지만 한은과 정부의 공조로 지준의 초과 수요의 핵심 원인 중 하나인 대출 시장을 전면적으로 개편하려는 노력은 인정해야 한다고 생각합니다.
하지만 제가 항상 주장하는 바가 있습니다. “금융시장 내에서 그저 ‘경제성’만 담보되면 거래를 할 수 있는가?”입니다.
저는 이 부분에 있어서 양가적인 감정을 지니고 있는데, 글로벌 IB들과 거래할 때에는 프론티어의 선진 리스크 규제와 담보 규제, 시가평가의 적정성 등을 엄밀히 따져서 합니다. 그래야 저희가 거래를 하더라도 제공해야 하는 담보비용을 차감해서 “실질적 경제성”을 측정할 수 있기 때문입니다.
반면 한국은 아예 다른 얘기입니다. 경제성만 있으면 grey하게 규제를 피해갈 여지가 너무 많습니다. 위험이 있지만 위험이 없는 것처럼 보일 수 있는 테크닉들 몇개만 끼워넣으면 그만입니다. 이건 규제가 시장의 속도를 따라오지 못해 생기는 부작용이라고 봅니다.
이런 부작용이 커지면 커질수록 시장에서 오해는 더 깊어질 거라 생각합니다. “한은이 유동성을 증가했나?”라는 질문에 대해 일반 시민들이 갖는 대답과 시장 내의 대답이 어느정도 불일치하는 것이 정상인데, 이처럼 동일하게 느껴지는 것도 이러한 맥락의 일환이라 봅니다.
Footnotes
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민간이 현금에 대한 초과수요가 있는데 현금을 구할 수 없으니 한은의 RP매입으로 현금을 시장에 공급해야한다는 말 ↩
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공개시장운영규정에 따르면 한국은행의 증권매매 대상 증권은 국채, 정부보증채, 통안증권, MBS, 산업금융채권, 중소기업금융채권, 수출입금융채권임(시장 불안심리가 일시적으로 확산되는 경우 유동성 공급 여력을 확충하기 위해 대상증권을 한시적으로 확대하기도 함). 그리고 증권 매입하는 경우 위의 증권들의 신용위험이 한국은행에 과도한 부담을 주지 않도록 하는 방안을 마련하여 시행하여야 함. ↩
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한편 한은이 아니라 기관관 RP 거래시 헤어컷이 담보증권의 위험과 차입자 신용위험을 반영하지 않고 일률적(5%)으로 적용되는 관행이 존재했다고 함. 금융당국의 가이드라인 제시로 2020년 3분기부터 거래상대방 업권을 반영한 헤어컷을 적용하고 있다고는 하나, 자체적인 프라이싱을 기반으로 헤어컷을 탄력적으로 변경하는 관행이 시장에 자리잡지는 않았다고 함. 필자는 이부분을 강조하는 것인듯. ↩