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대차대조표 불황

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Last Updated: 2025.12.26.

대차대조표 불황의 발생 메커니즘

이 불황은 “전국적 자산버블이 부채로 조달되었다가 붕괴할 때”에만 나타나는 희소한 사건. 결국 문제는 고레버리지의 부실과 이로 인한 차입자(기업,가계)의 행동 변화이다.

  1. 자산 가격 폭락과 대차대조표 손상
    • 자산가격 폭락으로 인해 기업과 가계의 대차대조표상 지급 불능 상태가 됨.
    • 즉 자산가격 폭락 + 부채는 그대로 순자산이 매우 작아지거나 심지어 음수가 되는 것.
  2. 이윤극대화에서 부채 최소화로의 전환
    • 건전한 영업 현금 흐름을 유지하고 있는 기업이라도 위와 같이 자산가격 폭락으로 인해 대차대조표에 쪼그라들면, 그들의 최우선 순위는 부채를 상환하는 것이 됨. 목적함수 자체가 변하는 것. 이는 기업의 생존을 위함. 이 때문에 경제에 투자가 늘지 않음.
  3. 구성의 오류(Fallacy-of-Composition)와 수요 위축
    • 기업이 차입을 멈추고 부채를 상환하기 때문에, 가계 저축과 기업의 순부채 상환액이 합쳐져, 경제 내 투자보다 민간저축이 많아짐. 이는 경제의 소득 흐름에서 누출(leakage)을 발생시키고, 무역수지가 대폭 흑자가 아니라면, 국민소득 회계적으로 이 초과저축은 정부가 흡수할 수밖에 없음. 의 국민소득항등식을 생각해보면 명확함.
    • 이로 인해 총수요가 감소하면서 경제는 수축적 균형(contractionary equilibrium)으로 빠지게 됨.

대차대조표 불황의 주요 특징 및 현상

  1. 통화정책의 유효성은 민간 부문의 차입 수요가 존재한다는 핵심 전제에 의존 유동성 함정 발생. 금리를 0%로 낮추더라도 차입 수요가 회복되지 않는 한 유동성 함정은 지속. 핵심은 중앙은행은 본원통화를 늘릴 수 있지만, 그 돈이 금융권 밖으로 나가려면 은행이 민간에 대출을 해야 한다는 점이고, 이는 곧 차입자가 결국 신용을 만든다는 것. 이는 포스트 케인지안처럼 “대출이 예금을 만든다”는 내생적 신용 관점이 현실에 더 부합함을 보여줌.

  1. 정부는 민간 부문이 빌리지 않는 저축(디플레이션 갭)을 차입하고 지출함으로써 경제의 소득 흐름을 유지시키는 ‘최종 차입자(borrower of last resort)’ 역할을 해야 함. 대차대조표 불황시기, 재정 적자는 민간 부문의 부채 최소화로 인한 수요 부족을 메우기 위한 것이므로 ‘좋은 적자’로 간주함. 민간 부문이 부채를 최소화하는 시기에 재정 지출을 축소하거나 증세하는 조기 재정 건전화 정책은 총수요를 추가로 위축시킴. 결과적으로 세수가 감소하고 재정 적자가 오히려 늘어나는 결과를 초래. 단, 정부는 민간 부문의 조정이 완료될 때까지 재정 지원을 지속할 것이라는 명확하고 신뢰할 수 있는 메시지를 전달해야 함. 정부가 조기 재정 건전화를 약속하면, 민간은 미래의 경기 침체를 예상하고 소비와 투자를 축소하며 저축을 늘리게 되어, 현재의 재정 부양책 효과를 약화시키고 불황을 불필요하게 연장함.

    예1: 1997년 하시모토 내각

    • 1996년 일본은 G7 국가 중 가장 높은 4.4%의 실질 GDP 성장률을 기록했으며, 외국인 투자자들(자산 투기꾼)까지 일본의 상업용 부동산을 매입하려 할 정도로 회복 기대감이 높았던 상황. 하시모토 총리는 FY97년에 총 ¥15조 규모의 재정 적자 축소 정책을 계획. 소비세(우리나라 부가가치세)를 3%에서 5%로 인상하고, 특별 소득세 감면 조치를 중단하며, 대규모 추가경정 예산 편성을 보류하는 등의 조치를 포함. 민간 부문이 여전히 부채 상환에 집중하는 상황에서 정부가 차입자 역할을 축소하자, 총수요가 급감하며 경제는 전후 최악의 5분기 연속 수축에 빠짐. 세수 증대 예상과는 달리, 경제 붕괴로 인해 세수입이 급감했고, 당초 ¥15조 적자 감소 목표와는 달리 FY99년 재정 적자는 오히려 ¥38조까지 급증. 이는 1996년 수준보다 적자가 ¥16조 증가한 결과였습니다. 이로 인해 불황이 불필요하게 연장되었고, 은행 위기가 촉발. 조기 긴축으로 인해 경제가 붕괴하자, 부동산 가격은 1997년 수준에서 다시 53% 폭락.
    • 이 정책 실수가 없었다면 일본 경제는 2000년경 대차대조표불황에서 완전히 벗어났을 수도 있었을 것.

    예2: 1937년 루스벨트 대통령

    • FDR은 뉴딜을 통해 연방 지출을 1933년에서 1936년 사이에 125% 증가. 이 막대한 지출 덕분에 GNP는 48% 확장되었고, 세수입이 두 배로 늘어나면서 재정 적자 규모가 GNP 대비 안정적으로 유지. FDR은 1936년의 회복을 보고 재정 적자를 줄일 때가 왔다고 오판. 1937년에 정부 지출을 삭감하자, 경제는 거의 즉각적으로 붕괴. 기업들이 여전히 부채 최소화에 집중하고 있어 정부가 사실상 유일한 차입자였기 때문에, 정부 지출 중단은 총수요 공백을 메울 주체가 사라졌기 때문. 산업 생산은 30% 감소했고, 주가는 50% 폭락했으며, 실업률은 다시 거의 20%까지 치솟는 심각한 더블딥 불황. 최종적으로는 제2차 세계대전의 군비 지출이라는 천문학적인 규모의 재정 정책이 시행된 후에야 대공황을 완전히 극복할 수 있었음.

  2. 대차대조표 불황 시기에는 민간 차입 수요가 사라지고 차입되지 않은 민간 저축(차입되지 않은 대규모 자금)이 안전한 자산인 국내 국채 시장으로 유입. 대규모 재정 적자에도 불구하고 국채 금리는 역사적 저점까지 하락하는 경향. 이는 정부가 재정 부양책을 낮은 비용으로 조달할 수 있도록 하는 자기 수정 메커니즘의 핵심.

    • 일반적인 재정적자: 정부의 비효율적 지출로 인한 적자는 민간 투자를 구축(crowding out)하며 금리를 상승
    • 대차대조표 불황시기 재정적자: 민간 부문의 부채 최소화로 인한 적자는 금리를 하락
    • 유로존은 단일 통화를 사용하지만 복수의 국채 시장이 존재하여, 대차대조표 불황을 겪는 국가(스페인, 아일랜드 등)의 민간 저축이 재정 건전성이 양호한 다른 유로존 국가(독일)의 국채 시장으로 유출되어 자국 국채 금리가 상승하는 구조적 결함 존재.

QE Trap

  • QE로 인해 쌓인 초과 지준은 민간 차입 수요가 회복되어 통화 승수가 정상화되는 순간, 통제 불가능한 신용 확대를 유발하여 잠재적으로 초인플레이션(Hyperinflation)을 일으킬 수 있음.
  • 인플레이션을 피하기 위해 QE를 축소하거나 종료(테이퍼링)할 때, 금융 시장은 장기 국채 공급 증가 우려로 인해 경기 회복과는 무관한 ‘나쁜 금리 상승(Bad Rise in Rates)‘을 경험. 이 금리 급등은 주택 및 금리 민감 부문의 회복에 찬물을 끼얹고, 중앙은행이 정책 정상화를 중단하게 만드는 ‘on-again, off-again’ 정책 주기를 반복하게 함. 이것이 QE Trap.
  • QE 덫을 피하려면 중앙은행은 민간 차입 수요가 강해지기 전에 유동성을 회수해야 함.

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