Last Updated: 2026.01.07.
일단 메모만 해놓자. 정리는 추후에. 논리적으로 일관성 있게, 정리가 필요하다.
펠드스타인-호리오카 퍼즐은 실질금리가 투자와 저축을 결정한다는 대부자금시장논리를 사용했기 때문에 퍼즐처럼 이해되는 것
내생적 화폐이론에 따르면 투자는 예금을 만들고, 투자-소득-저축의 인과관계가 성립하기 때문에 투자와 저축은 상관관계가 존재할 수밖에 없음. 그러나 그 상관관계가 1에 거의 가깝다는 것은 추가적인 설명을 요구함
물론 시계열 특성상 단위근이 존재하는 경우 그냥 회귀를 돌리면 허구적 회귀의 가능성이 발생하기 때문에 1에 거의 가까운 결과가 나오는 것일 수도 있고, 실제로는 공적분이 존재할 수도 있으므로 통계적인 검증이 더 필요함
그러나 이론적으로만 생각해보자. 상관관계가 1에 거의 가깝다는 것이 통계적으로도 정당화가 된다고 치면(실제 확인해봐야겠지만) 이론적으로는 어떻게 이를 정당화할 수 있는 것인가
경상수지가 0 근방에서 움직인다면 펠드스타인-호리오카 퍼즐, 즉 투자율과 저축율의 높은 상관관계는 내생적 화폐이론에 따른 투자-소득-저축의 인과관계만으로도 설명 가능
그러나 현실에서 경상수지의 국제불균형 현상은 이제는 거의 경험칙에 가까움. 특히 중국, 독일, 일본, 한국 등은 지속적으로 경상수지 흑자를 보고 있고 (압도적 1위) 미국, 영국, 캐나다 등은 지속적인 경상수지 적자를 보고 있음
먼저 경상수지가 0이 되지 않는 것은 각국의 유효수요,소득조정으로 인해 저축이 사후적으로 소득의 함수로 결정되기 때문. 즉 투자와 순수출로 인해 소득이 결정되고 여기에서 유효수요를 뺀만큼이 저축으로 결정되는 것인데, 이 때 유효수요의 부족으로 인해 경상수지 흑자가 발생하거나, 유효수요가 많아서 경상수지 적자가 발생하는 것
좀 더 구체적으로 들어가면 수출은 해외의 소득과 해외의 국내상품에 대한 수요(및 경쟁력)에 의해 결정되고 수입은 국내소득과 해외상품에 대한 수요(에너지, 원자재 의존도, 생산의 수입투입 비중, 소비구조 등)에 의해 결정됨. 즉, 국내유효수요와 해외유효수요에 의해 국내 및 해외실물지출(소비,투자,수출)이 결정되며 이에 따라 국내의 무역수지가 결정됨
이는 실물중심으로 본 것이지만 사실 핵심적으로 봐야하는 것은 오히려 금융, 특히 국내외 신용의 분배임. 신용의 증가는 실물투자 혹은 자산투자로 흘러감. 실물투자(총고정자본형성)로 흘러가는 신용은 즉시 수요에 영향을 미침. (공급증가가 매우 더딘 특징을 지닌) 자산으로 흘러들어가는 신용은 자산가격을 상승시킴으로써 ① 부(wealth)의 효과로 자산보유자의 소비를 늘리거나 ② 신용의 자산으로의 유입을 더 늘림으로써 민간의 이자비용부담을 늘려 수요를 제약시킬 수 있음. ③ 그리고 자산가격 상승은 담보가치 역시 상승시키는데 이는 또다시 신용의 증가를 가속화시킴. 현대경제, 즉 신용경제가 어느정도 성숙해진 상황에서는 후자-이자비용증가로 인한 수요제약의 영향이 더 압도적. 부의 효과로 소득이 늘어도 대출을 통한 자금조달이 가능하다면 더 많은 자산을 소유하고자 할 것이기 때문. 이러한 대내적인 영향 뿐만 아니라 대외적으로는 국제통화인 달러에 대한 노출도, 대외부채와 대외순자산 축적량 또한 경상수지에 영향을 미침
즉, 경상수지는 유효수요에 의해 결정되는 국민소득항등식에서의 잔차이고, 유효수요는 ① 신용의 증가속도와 배분상태(소득 대비 잔액, 즉 레버리지) ② 국내 산업구조(원자재, 중간재 의존도, 고정자본형성 의존도 등) 및 소비성향 ③ 정부의 산업정책 및 정책기조에 의해서 결정됨. 그리고 이는 다시 수입에 영향을 미침. 또한 동시에 경상수지는 자본유출의 다른 면이므로 이는 ④ 국제통화질서와 외화부채, 누적되어있는 대외순자산에도 영향을 받음
그럼 경상수지의 (지속적인) 국제불균형은 왜 발생하는가? 이는 특히 달러 중심의 국제통화체제 때문임. 미국은 전세계가 요구하는 달러화를 공급하는 과정에서 경상수지 적자가 만성적으로 발생할 수밖에 없음. 실제로 브레튼우즈 체제가 붕괴된 1971년 이후로 적자추세가 시작됨(그 이전에는 지속적 흑자). 게다가 수출주도국가들은 위기시 외화유동성 리스크를 낮추기 위해 준비자산 축적을 선호하는 정책/제도 조합을 갖기 쉬움. 게다가 일단 지속적인 경상수지 흑자를 보게된다면 대외순자산이 늘어나게 되는데 이는 곧 다시 경상수지 흑자가 되는 영향을 강화하는 피드백 영향을 주게 됨. 즉 경상수지의 불균형은 제도적인 경로의존성을 갖는다는 것
그렇다면 어째서 투자율과 저축율의 ‘높은’ 상관관계가 발생하는가. 신용은 투자와 유효수요를 만들고 유효수요는 소득을 만들고 소득은 저축을 만드는 동시에, 대외포지션과 금융자산, 리스크프리미엄의 가격이 유효수요와 소득을 조정하여 장기적으로 소득 대비 경상수지의 비율이 무한히 벌어지지 못하도록 강제하기 때문임
결국 펠드스타인 호리오카 퍼즐이 말해주는 것은,
첫번째로 대부자금설이 틀렸다는 것. 대부자금설의 직관은 투자 재원은 저축에서 나오니, 자본이동이 자유로우면 국내투자는 국내저축에 덜 묶인다는 것임. 그러나 투자 실행의 직접 제약은 저축의 선행이 아니라 신용조건, 사업에 대한 기대, 수익성이고 저축은 투자가 만든 소득에서 사후적으로 생성됨. 자본이동은 누가 그 자산/부채를 들고 있는지를 바꿀 수는 있어도 국민계정에서 저축이 투자의 결과로 생성되는 구조 자체를 바꾸지 못함. 따라서 이를 근간으로 하는 현대 개방거시경제학 모형들도 틀렸다는 것
두번째로 국제통화질서 및 각국의 경제 및 산업 정책이 경로의존적으로 현실경제의 모습을 만들고 있다는 것. 이에 따르면 경상수지 국제불균형은 퍼즐이 아니라 정상이라는 것