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개요
기본은 무위험이자율평가에서 출발한다. 여기서 가 붙은 변수는 미국, 안 붙은 건 한국이라고 가정.
여기서 는 1달러당 원화의 교환비율로 나타낸 명목환율이고, 은 시점의 만기가 인 선물환율. 그리고 는 한국의 만기시점이 인 무위험이자율, 는 미국의 만기가 시점인 무위험이자율.
선물환은 실제로 시장에서 만기 1년 이하까지 거래가 되니까 시장 데이터를 이용해서 무위험이자율평가에 의한 차익거래 존재 여부를 바로 판단할 수 있다. 그러나 만기가 1년을 초과하는 경우 선물환율은 시장에서 직접 관찰할 수 없기 때문에 통화스왑 커브를 이용해서 구해야 하는데, 그 식은 다음과 같다.
여기서 할인계수는 USD OIS 커브 및 KRWUSD CRS커브(1년 이하는 FX스왑커브를 사용하여 구축)를 부트스태래핑해서 얻은 제로커브의 할인계수를 이용하면 된다.
이를 이용한다면 만기가 인 원화수익률의 달러환산수익률(hat을 씌워서 표기)은
임을 알 수 있다. 즉 CIPD는
로 계산된다. 이렇게 데이터를 이용해 계산을 했다면, 차익거래의 여부는 무위험이자율평가의 논리 그대로 가져가면 된다.
외인이 달러를 SOFR로 조달한 후(3개월마다 누적복리로 지급), 미국채 벤치마크를 매수하는 경우, 손익은 USD로 미국채 벤치마크 수익률 조달금리(3M Comp.SOFR)
반대로 외인이 달러를 SOFR로 조달한 후, 한국시장에서 KRWUSD CRS Pay, 즉 계약 초기에 @환율에 원화를 받고 달러를 지급한 다음, 매 3개월마다 KRW고정금리를 지급하고 3M Comp.SOFR를 지급하고 만기에는 다시 계약 당시 @환율에 원화를 주고 달러를 되돌려받는 계약을 맺은 다음에, 계약 초기에 받은 원화를 한국 채권(국고 지표물, 통안, 특수은행채 등)을 매수한다. 이 경우 손익은 KRW로 채권금리 - (3M Comp.SOFR) + (3M Comp.SOFR) - CRS 금리 = 채권금리 - CRS금리이고, 이 금리를 USD로 환산한 금리 를 와 비교한다.
만일 라면 외인은 재정거래를 할 수 있다. 즉 다시 말하면 CIPD값이 커지면 커질수록 외인의 재정거래 유인이 커지는 것이다. 그러나 반대로 생각하면 CIPD값이 커지면 국내투자자의 해외투자의 원화환산수익률이 낮아지는 것으로 해석할 수 있다.
또한 현물금리 - CRS금리값이 커질수록 신규 재정거래유인은 커진다.
차익거래 포지션
그러나 외인의 차익거래 포지션은 CRS Pay + 채권 매수로 되어있는데 이 포지션은 MtM으로 평가하므로 CRS금리(커브)가 하락시 CRS포지션의 평가액은 하락한다. 고정Leg쪽에서 금리가 하락하면 가격상승이 발생하기 때문. 또한 국고채 금리가 상승할 경우에도 국고채 평가액은 하락한다. 즉, 현물금리 - CRS금리값이 커질수록 기존의 외인의 포지션에는 손실이 발생한다. 반대로 스프레드가 축소되면 이익이다.
CRS 수급
국내은행의 CRS Receive 수요가 많아지면 CRS금리는 하락한다. CRS Receive 수요는 수출기업의 선물환 매도(은행의 선물환 매입)가 많아지면 발생한다.
한 채권시장 참여자는 “외국인이 재정거래 유인에 따라 단기 국고채 현물을 사들이는데, 7월에는 재정거래 유인이 축소되면서 그 규모가 거의 반토막 수준으로 급격히 줄었다”고 말했다.
다른 채권시장 참여자는 “외국인의 국고채 수급은 크게 재정거래 수급과 환율 방향성 연동 수급 등 두가지 별개의 수급이 있다”며 “7월 들어 달러-원 환율도 점차 높아지고, 그간 환오픈하면서 국고채 3~5년물 등 중단기물을 순매수하던 환율 연동 수급도 다소 줄어든 것으로 보인다”고 말했다.
