시장해석에 대한 틀을 생각해보자.
| 국면 (Regime) | 핵심 질문 | 반응 함수 (Reaction Function) |
|---|---|---|
| ① 인플레이션/긴축(과열) | “연준이 금리를 더 올릴까?” | Good is Bad (지표 호조 → 주가 하락) |
| ② 경기 침체/디플레 | “이익이 박살 날까?” | Bad is Bad (지표 부진 → 주가 하락) |
| ③ 골디락스(회복) | “성장이 지속될까?” | Good is Good (지표 호조 → 주가 상승) |
| ④ 스태그플레이션 | “도망칠 곳이 있는가?” | All Bad (주식/채권 동반 하락, 원자재만 상승) |
지표가 하나 뜨면, 다음과 같은 항상 세 가지 단계를 거치는 구조: ① 지금 어떤 리스크를 최우선으로 보는 국면(regime)인지, ② 그 국면 하에서 중앙은행 등 정책당국의 반응함수가 어떻게 기울어 있는지, ③ 그 반응함수를 통해 할인률 경로와 현금흐름 경로 중 어느 채널이 더 세게 작동하는지?
특히 ③의 경우에는 기본적으로 고든의 성장 모형(Gordon Growth Model)을 생각하기 때문이다.
여기서
대략적으로 아래와 같다.
- 경기과열구간인지, 침체구간인지, 회복구간인지 등
- 금융불안 여부 등
- 유동성 상황 등
- 유동성이 부족해서 자금수급의 영향이 더 큰 국면인지, 유동성은 넉넉한 상황이어서 중앙은행의 금리인하기조 등에 영향을 더 많이 받는지 등
- 1순위 리스크가 인플레이션인지, 경기둔화인지, 금융불안인지 등
② 국면 하에서의 정책 반응함수를 생각
- 지금 상황에서 중앙은행이 어떤 변수에 민감하게 반응할 것 같은지, 반대로 각 변수가 중앙은행에게 어떤 방향으로 정보를 주는지 등
- 더 나아가 각 시장참가자들의 반응도 생각해야. 예를 들어 최근의 달러원 환율의 급등 → 국내 주요 은행들의 자본건전성에 영향 → 은행들이 자본비율 및 유동성관리를 해야 함
- 엄밀하게(정확하지는 않음) 하려면 VAR 내지는 Bayesian DSGE등을 사용해야
③ 재료를 시장가격으로 연결(할인경로, 현금흐름경로)
- 할인경로는 금리, 신용스프레드 등
- 현금흐름 경로는 성장률, 매출, 이익, 파산율 등(성장성과 수익성, 안정성으로 분해 가능)
- 위의 두 경로를 통해 시장에 어떤 영향을 줄지를 파악
뿐만 아니라 ③에서는 자산군별 역학도 생각해야 함.
- 채권의 경우는 기간구조와와 신용 스프레드. 단기물은 통화정책에 대한 기대를 긴밀하게 반영하며 장기물의 경우는 경제의 펀더멘털과 수급의 영향이 큼
- 주식의 경우, 성장주는 초장기채권과 성격이 유사하며 듀레이션이 큼. 가치주는 단기채권과 성격이 유사함
- 외환의 경우는 미국, 중국, 일본, 대만 등의 국면이 어느 국면인지와 금리차, 교역조건, 안전자산선호 등을 복합적으로 고려해야 함
이에 더해 시장해석 기초에 긁어놓은 것처럼, 재료의 크기(impact)와 수명(duration)을 구분하는 것이 핵심임. 이에 따라 수급이 변하기 때문.
같은 뉴스라도 어떤 시점, 어떤 시장 국면에서 나왔는지를 위의 세 단계를 통해 구분하고, 재료의 크기와 수명을 구분하고 판단해야 함.
예시1 하나증권 리서치센터에서 허성우 애널의 실업률에 주목할 파월리포트를 보면
“여전히 물가보다는 노동시장에 초점을 맞추어 추가 인하를 단행할 것으로 예상하며(내년 말 정책금리 3.00%)“라는 문구로부터
① 현제 미국 경제의 국면은 경기둔화 직전 국면이며1
② 이에 따라 연준이 가장 중요하게 생각하는 지표는 노동시장과 관련된 것. 그리고 현재의 실업률의 상승2은 금리인하 가능성을 높이는 신호
라는 것을 알 수 있고 “미국채 10년물 금리는 내년 1분기 저점(3.8%
③ 기준금리 인하로 인해 미국채 10년물도 내려가겠지만, 이후 수급이나 프리미엄 등의 영향으로 다시 반등할 것임을 예상한다는 것을 알 수 있음.
예시2 연합(2025.11.27. 05:45:00) - 올해 마지막 금통위…’환율·집값 뛸라’ 4연속 금리 동결 유력에서는 아래와 같이 말하고 있음.
연합뉴스 설문조사에서는 경제 전문가 6명 모두 7·8·10월에 이은 4연속 금리 동결을 예상했다.
무엇보다 금리가 낮아지면 원/달러 환율이 더 치솟을 수 있다는 게 이들의 분석이다.
(…) 이런 상황에서 굳이 한은이 기준금리를 내려 원화 가치 절하에 힘을 보탤 이유가 없다.
금리를 일단 동결하고 10·15 대책 등으로 수도권 집값 오름세나 가계대출 증가세가 뚜렷하게 꺾였는지 시간을 두고 더 확인할 필요도 있다.
(…) 한은 입장에서는 미국 연방준비제도(연준·Fed)가 다음 달 9∼10일(현지 시각) 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 정책금리(기준금리)를 낮추기 전에 먼저 인하에 나서는 것도 부담이다.
(…) 아울러 한은은 이날 새 경제 전망도 내놓는다. 전문가들은 대체로 각 0.9%, 1.6%였던 올해와 내년 성장률 전망치가 수출 호조와 내수 회복, 기저효과 등을 바탕으로 1.0%, 1.8∼1.9%까지 상향 조정될 것으로 예상했다.
이를 통해 다음의 두 가지를 생각해볼 수 있음.
① 현재 달러원 환율 수준은 정책당국입장에서 매우 부담스러울 정도로 높은 수준. 뿐만 아니라 서울부동산가격과 가계부채가 이슈가 되고 있음. 그런 와중에 한국 3분기 경제성장률은 약 1.20%로 다른 국가들에 비하면 높은 편. 인플레이션도 잠잠한 상황. 즉 다른 것보다 금융불안이 우려되는 시점.
② 따라서 한국은행은 환율에 집중해서 기준금리를 결정할 수밖에 없음. 금리 인하를 한다면 환율이 더 튈 수도 있음. 미국의 금리는 그대로인데 한국이 내려가면 자본유출이 더 심해질 가능성이 높기 때문(이자율평형). 뿐만 아니라 금리인하시 부동산 가격 및 가계신용이 늘어날 수 있기 때문에 인하는 힘들 것으로 예상.
이를 기반으로 시장가격에 어떤 예상을 끼칠지를 생각하면 된다.
③ 정책경로는 당장은 불변이므로, 한은의 ‘향후’ 통화정책방향에 대한 생각 및 언급(기자회견!)이 및 새 경제전망이 더 중요할 것으로 예상. 이에 따라 시장이 향후 기준금리경로를 반영할 것이기 때문. 현금흐름경로 역시 경제전망에 따라 달라질 것으로 예상함.
27일 09:50에 기준금리를 동결함. 올해 성장률 전망치를 0.9%에서 1.0%으로 상향했고, 내년 성장률 전망치도 1.6%에서 1.8%로 상향함. 물가는 올해와 내년 모두 2.1%로 전망함. 이와 관련하여 증권사의 한 채권 딜러는 “내년 성장률 전망치가 우려했던 것보단 낮았지만, “이라고 말했다고 함. 즉, 성장률 전망치 상승폭이 예상보다는 낮았기 때문에 강한 약세 재료는 아니었다는 것.
이에 따라 3년 국채선물은 금통위 발표 이후 약세 전환함. 주식은 상승.
10:31에 통방문이 발표됨.
따라서 향후 통화정책은 성장의 하방리스크 완화를 위한 금리인하 기조를 이어나가되, 이 과정에서 대내외 정책 여건의 변화와 이에 따른 물가 흐름 및 금융안정 상황 등을 면밀히 점검하면서 기준금리의 추가 인하 시기 및 속도 등을 결정해 나갈 것이다.
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향후 통화정책은 금리인하 가능성을 열어두되, 이 과정에서 대내외 정책 여건의 변화와 이에 따른 성장 및 물가흐름, 금융안정 상황 등을 면밀히 점검하면서 기준금리의 추가 인하 여부 및 시기를 결정해 나갈 것이다.
로 문구가 변경됨. 즉, 인하 기조가 종료됨. 이에 따라 국채선물은 통화정책방향 결정문 공개 직후 낙폭 축소됨. 주식은 상승폭이 축소됨. 환율도 하락폭이 축소됨.
예시3
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